常宝股份(002478)双管齐下 未来看新项目投产
1. 常宝是专业的高端无缝钢管生产商，目前主要生产油套管和锅炉管
常宝股份是一家专业从事各种能源管材的生产服务商，其中母公司常宝股份主要生产石油油管，子公司常宝普莱森（控股75%主要生产石油套管，常宝精特（控股60%主要生产高压锅炉管，子公司常宝能源（控股100%投产后生产新型合金材料无缝管。目前公司在国内油管领域，公司市场份额稳居第2位，仅次于宝钢；在套管领域，公司位居前10，竞争力一般；在高压锅炉管领域，公司的市场份额位居第四，而在小口径合金高压锅炉管产品方面，公司则稳居全国第一，在超超临界领域市场份额更是达到了70%（宝钢30%，公司为全球四大小口径合金高压锅炉管制造商之一。
石油天然气用管主要包括油气输送管和油气开采用管。目前公司不生产油气输送用管，但子公司常宝德胜30万吨ERW焊管项目2013年底投产后，可以生产油气输送管。石油开采用管是公司的主要产品之一，包括油管和套管（二者又称油套管，目前，国内油管生产商主要有宝钢、常宝、无锡西姆莱斯、衡阳钢管、安徽天大等，市场供需基本平衡，而套管产能过剩，市场竞争激烈，产能利用率较低。
高压锅炉管是电站锅炉的重要组件，主要用于建设大中型火电站。目前我国锅炉管行业集中度较高，主要生产企业包括宝钢、常宝、江苏诚德、江苏振达和衡阳钢管等。目前大多数锅炉管品种已实现国产化，进口数量明显下降（图1，但部分高级别锅炉管仍需要依赖进口，其中80%以上是高合金锅炉管（图2。
2. 目前公司利润主要来自产品油套管和锅炉管
2011年公司通过技改，产品产能升级，钢管产量达到45.32万吨，同比增长14.76%；实现销量47.12万吨，同比增长13.62%。公司主营业务收入主要来自油套管和锅炉管，分别占56%和35%；利润也主要由这两种钢管提供，分别占46%和50%（图5，图6。其他管主要有结构管、液压支柱管、石油裂化管、高压化肥管、汽车半轴套管、地质钻探管、船舶管、汽车行业精密等，其他管在收入和利润中占比较低。
3. 再造一个"常宝"
公司目标再造一个"常宝"，产能翻番，而且定位高端紧缺项目。从目前看原募资项目ERW和募资变更项目完工后，我们发现公司产能将翻番。
4. 盈利增长看点
公司最大的盈利看点就是募资变更项目投产。这些项目产能11.00万吨。公司于2011年7月8日公告变更募投项目。募投变更后的新项目包括：（17000吨电站锅炉用高压加热器U型管；（23000吨SUPER304H高压锅炉管项目；（3CPE项目，包括4.8万吨超长高压锅炉管、3万吨高钢级高压锅炉管和2.2万吨高钢级油管。新项目总投资约7.08亿元，由全资子公司常宝能源管材实施。
原募投项目为ERW660焊管项目也将带来一定业绩增长。该项目计划投资7.74亿元，截止至2011年5月31日累计投入1.13亿元，剩余募集资金6.61亿元将全部用于更改后的募投项目，公司将运用自有资金继续推进ERW660焊管项目，预期2013年底投产。
高压锅炉管技改可挖掘部分潜力。公司子公司常宝精特10万吨高压锅炉管技改后可以增加15%的产能。公司高压锅炉管是国内一线品牌，尤其是小口径产品，公司产品在国内供不应求，目前生产能力只够供应国内一线锅炉生产企业，也即上锅、东锅、哈锅。
非API产品比例的提高能够增加公司盈利能力。非API产品适应特殊用途特殊要求，目前比例在15%左右。非API产品中双高产品的比例将快速提高，目前10%左右，今年目标是增加到15%-20%。
5. 盈利模式
油套管。中石油需求占全国需求总量的80%-90%，国内约有40家企业入围中石油油套管招标体系，每年初的招标量占全年需求的80%，年底再余量调节一次。在中石油招标评比中，价格只是一个因素。这部分产品是根据管坯价格进行成本加成定价，会适当考虑一下经营环境，定一个合理的利润空间。由于公司备料周期和招标周期的不一致，如果原料价格波动较大，中石油有时候会考虑价格修改。公司油套管国内销售70%，国外销售30%。
锅炉管。锅炉管也是超标方式，一季度定价一次。三大锅占过去是市场的50%，其它50%。公司未来新锅炉管产线上来后，会开拓二线锅炉企业用户。锅炉管国内销售60%，国外40%。公司在不断开拓国外新的用户。公司外销毛利率略高。
长期以来，我国电站U型管和SUPER304H管主要依赖进口。U型管方面，江苏银环具备9000吨年产能，难以满足市场需求；高端的SUPER304H管国内仅有少数几家企业可以小批量生产。我们预计2012年中期，一期7000吨U型管和3000吨SUPER304H管开始逐步释放产能。公司SUPER304H设备起点很高。
6. 公司主要产品毛利预测与假设 油管。在2011年半年报中，公司对油管和套管进行了综合统计，综合毛利率为11.63%。从油管过去几年的毛利率情况看，其毛利率基本维持在20%以上，我们维持2011-2013年油管毛利率为20%。
套管。套管主要由普莱森生产，生产线于2008年2月投产，由于下游需求较好，我们预计产量为15万吨。毛利率参考过去的平均水平，预计维持在10%。
高压锅炉管。产能10万吨，公司经过技术改造，产能达到11.5万吨。订单充足，毛利率稳定，预计维持在20%。
电站U型管。产能7000吨，预计2012年5月完工投产，2013年达产80%。U型管目前国内价格为2万元/吨，毛利率在25%以上。
SUPER304H高压锅炉管。产能3000吨，预计2012年6月完工投产。目前国内价格为4.5万元/吨，毛利率在25%左右。
CPE项目，总产能10万吨。超长高压锅炉管价格在15000元/吨，毛利率为25%；高钢级高压锅炉管价格在15000元/吨，毛利率为20%；高钢级油管价格在8000元/吨，毛利率为15%.
超长换热器U型管，总产能600吨，预计2013年开始释放产能，销售均价8万元/吨，毛利率预计为25%。
ERW焊管，总产能30万吨，预计2013-2014年产量分别为12和25万吨左右，参照同行产品销售价格和毛利率，假设价格5300元/吨，毛利率9%。
其它各项费用比例参照历史。
7. 盈利预测与投资评级
母公司及常宝精特分别于2008和2009年经认定为高新技术企业，所得税率为15%；普莱森享受生产性外商投资企业所得税两免三减半优惠*策，2010-2012年所得税率为12.5%；所以我们暂按15%计公司所得税率。
由此，我们预测公司2011-2013年EPS分别为0.57元、0.67元和0.92元。公司尚有部分2014年仍在发挥，也就是说公司目前项目能持续成长至2014年，参考同类公司的平均估值水平，我们给予公司6个月目标价13.5元，对应的2012-2013年的市盈率分别为20倍和15倍，维持公司"增持"评级。